14.06.1998

Novos caminhos do desenvolvimento
Gustavo H. B. Franco
(Depoimento à Comissão de Assuntos Econômico do Senado Federal, 17 de junho de 1998)  

 

1. Um novo modelo econômico

Durante muitos anos, o desenvolvimento econômico brasileiro foi liderado pelo Estado, cujo papel era o de conduzir programas de investimento público e oferecer proteção e conforto (na forma de monopólios, subsídios e barreiras tarifárias) não apenas aos seus investimentos, mas também aos do setor privado. A emissão de moeda e a inflação eram fundamentais para o financiamento do Estado, e as reservas de mercado igualmente importantes para assegurar lucratividade às indústrias recém implantadas.

Esse modelo teve sucesso em industrializar o Brasil, mas gerou um enorme grau de desigualdade, o que não deveria surpreender a ninguém tendo em vista o uso intensivo e, às vezes, abusivo, do binômio inflação & proteção. Durante certo tempo, e especialmente durante o famoso debate sobre a concentração de renda observada durante os anos 1970, prevaleceu o diagnóstico de que a desigualdade tinha que ver com o regime militar, ou com a política salarial do PAEG, ou com um estilo de crescimento calcado em "bens de luxo" (hoje chamamos de duráveis), e que, portanto, não era um aspecto intrínseco ao modelo nacional-desenvolvimentista.

O tempo se encarregaria de mudar essas percepções, especialmente à medida que o modelo ia perdendo eficácia para promover o crescimento e a inflação atingindo níveis exorbitantes. Com efeito, o crescimento econômico baseado na mobilização intensiva de insumos, e não em crescimento do produto por unidade de insumo, está condenado, mais dia menos dia, a experimentar rendimentos decrescentes.

Como efetivamente se observou também para os países socialistas, é indiscutível que os Estados Nacionais podem impulsionar o crescimento de forma muito significativa durante certo tempo através de mecanismos impositivos de mobilização de recursos, mas esse tipo de atuação se exaure se não é capaz de gerar impulsos autônomos no plano privado, e que se manifestam no crescimento da produtividade. Muito provavelmente, este figurino de esgotamento de um episódio de mobilização intensiva de recursos descreve o nosso crescimento anterior a 1982, em grande medida dependente, como vimos, de poupança forçada provocada pela inflação e transferências de recursos através do aparato de política industrial e de comércio exterior.

A inflação e a desigualdade não devem ser vistas como subprodutos indesejáveis do modelo: eram, na verdade, elementos essenciais para o seu dinamismo. A inflação oferecia um mecanismo para extrair recursos da sociedade através da emissão de moeda (notadamente dos pobres, que não conseguem se proteger da inflação), ou seja, a inflação era uma espécie de imposto sobre o pobre. A inflação e as desvalorizações cambiais eram muito efetivas, também, para manter baixo o poder de compra dos salários (pois a indexação era diária apenas para os preços e para o câmbio) e assim manter uma competitividade artificial e construída de forma espúria.

Ao longo da Década Perdida, a impressão que se tem é a de que estamos insensatamente levando às últimas conseqüências as opções do passado:

  1. a cada pequeno tremor no crescimento, a única resposta que se tinha era mais inflacionismo: a cada novo desafio (choque de oferta ou perturbação financeira) o governo apenas era capaz de responder com mais um ambicioso programa de investimentos públicos financiado cada vez mais diretamente pela inflação, e portanto, cada vez mais inflacionário, ineficaz e insensato;
  2. a cada pequeno tremor nas nossas contas externas, mais desvalorizações (vale dizer, arrocho salarial) ou mais proteção, mais ineficiência, menos competição e mais subsídios diretos à exportação, seja diretamente ao exportador, que chegou a receber cerca de 48% do valor FOB exportado em subsídios, seja ao importador, mediante financiamentos a países sem nenhuma condição de honrá-los, deixando claro um paradigma de competitividade que ganhou o merecido adjetivo de espúria por basear-se em sub-valorização cambial e (conseqüente) arrocho salarial, enquanto que, do lado das importações, nos aproximávamos perigosamente da situação de autarquia.

Aplicávamos, portanto, mais e mais dosagens de remédios que apenas pioravam a doença. Cresce a percepção que caminhávamos para o abismo, vale dizer, para uma patologia inédita no Brasil e inconcebível a quem quer que olhasse a jovem democracia brasileira que, em 1984, iniciava uma nova fase cheia de desígnios favoráveis. A hiperinflação ocorreu em apenas uma dúzia de países em guerra civil, ou sujeitos a convulsões sociais de natureza extrema. O Brasil experimentou esta rara doença "em tempos de paz", por conta de paralisia decisória, de inércia de burocracias e de hesitação política. Prosperou também graças às decepções envolvidas no messianismo dos choques heterodoxos e na falsidade das ilusões de que a inflação era neutra ou inercial, e que poderia terminar com um esquema inteligente de coordenação decisória, e que não tínhamos nenhuma doença séria e que o Brasil não precisava de reformas.

Ao fim das contas, é possível dizer que o modelo econômico do nacional-desenvolvimentismo terminaria derrotado pela Democracia que, de um lado, elevaria progressivamente as responsabilidades do Estado no campo social (assim exaurindo em definitivo sua capacidade de investir em siderurgia, eletricidade, mineração e telecomunicações, etc), processo que teria seu apogeu em 1988, com a Assembléia Nacional Constituinte e, de outro, reforçaria a capacidade de diversas camadas da sociedade de resistirem à inflação através do acesso à indexação.

A indexação havia se tornado o grande divisor de águas da sociedade, o elemento crucial para definir ganhos e perdas no ambiente inflacionário. A Democracia traz como uma de suas conquistas a disseminação da indexação, a qual resulta em reduzir a eficácia das desvalorizações cambiais para produzir reduções de salários reais: tornam-se necessárias taxas de inflação e desvalorização cambial cada vez maiores para reduzir os salários reais e manter a competitividade.

O modelo inflacionista do Estado dirigista estava esgotado, ou parecia inconsistente com a Democracia de massas que se criava no país e que dificilmente poderia prosperar com inflação alta, moeda fraca e desigualdade social. Uma sociedade democrática não pode basear seu desenvolvimento econômico na inflação, vale dizer, na irresponsabilidade fiscal, e na desigualdade social que ela provoca.

A hiperinflação expressava a crise terminal do modelo nacional-desenvolvimentista. Não foi possível, com os vários "choques heterodoxos" tergiversar esse fato. O problema do desenvolvimento teria de ser colocado em novos termos.

Na busca de um novo modelo, duas perguntas difíceis, e que nos atormentaram durante toda a Década Perdida, precisariam ser respondidas:

(i) como crescer e ao mesmo tempo reduzir o gasto público (mesmo o de investimento) para garantir o equilíbrio fiscal, ou seja, manter a inflação sob controle e não tributar o pobre?; e

(ii) como elevar a competitividade e, simultaneamente, elevar os salários reais e a distribuição de renda?

Não são perguntas fáceis, pois exibem escolhas nas quais os benefícios implicam em custos, como é comum no plano das decisões econômicas. São perguntas que parecem não ter solução na mente dos defensores do modelo anterior pois, para eles o problema do desenvolvimento é um problema de demanda efetiva, ou de sub-consumo (ou super-produção crônica), que apenas pode ser resolvido pelo governo e o crescimento com distribuição pode ocorrer na presença de controles de preços.

O Plano Real procurou fornecer respostas muito simples a essas perguntas a partir de dois conceitos básicos, os quais forneceriam, a partir da estabilização, a transformação gradual do plano de estabilização num plano de desenvolvimento: privatização e produtividade.

(i) A privatização permite a ampliação do investimento privado e redução do gasto público pois consiste em transferir responsabilidades de investimento para o setor privado e simultaneamente em elevar a poupança pública (na medida que as receitas são usadas para o cancelamento de dívidas), assim desonerando o Estado para gastos com políticas sociais e fomentando investimentos privados.

(ii) A elevação da produtividade, por conta do desafio competitivo ensejado pela abertura, é a única forma de se conseguir mais competitividade (menores preços e melhor qualidade) e maiores salários.

Com o avanço desses dois processos, as reformas administrativa e previdenciária podem solidificar o equilíbrio fiscal sem prejuízo da ação social do governo e, preservados os níveis de investimento, agora primordialmente privados, assegurar o crescimento acelerado. Simultaneamente à consolidação do equilíbrio fiscal, a redistribuição de renda ocasionada pela estabilização se torna permanente, ou seja, não se reverte como nos casos de planos econômicos anteriores.

 

2. O comportamento da economia em perspectiva

A evolução da economia desde o início do Plano Real já revela o impacto das estratégias acima delineadas, como pode ser observado através dos números da Tabela 1.

O Plano Real assumiu o pressuposto que a produtividade é fortemente afetada pela competição e não pela falta dela, como se presumia numa época em que o Brasil ainda não estava na plenitude democrática. Assim sendo, o elemento fundamental a determinar os esforços empresariais para a elevação da produtividade era a abertura. E, com efeito, o crescimento de produtividade e dos salários reais durante o Plano Real, em função do aprofundamento da abertura, não encontra paralelo em nossa história recente, como se vê na Tabela 1. Os salários reais experimentam um aumento de cerca de 30% entre 1993 e 1997, ou seja, um aumento apenas ligeiramente inferior ao crescimento de produtividade nesse período (33%) e sem nenhum impacto inflacionário. Nos anos anteriores ...

A percentagem das pessoas ocupadas (conforme sucessivas edições da PNAD) ganhando menos de um salário mínimo reduz-se de 29% em 1993 para 18,5% em 1996, ou seja, aproximadamente 7 milhões de trabalhadores deixaram essa "linha da pobreza" nesses anos. Nos anos anteriores nenhum progresso foi alcançado nesse domínio, ou seja, em nenhum momento, na nossa história recente, o país registrou tamanho progresso em termos de aumento real de salários e melhoria na distribuição da renda nacional de forma sustentável. É fácil produzir a ilusão de progressos na esteira de truques como congelamentos de preços, confiscos e calotes cujos efeitos rapidamente se exaurem e terminam piorando os problemas que procuravam resolver.

O Plano Real proporcionou ganhos permanentes quanto à redução da pobreza, pois baseia-se em políticas macroeconômicas coerentes, bem como em ganhos na distribuição de renda e nos salários cuja base reside em aumentos na produtividade e não em artificialismos.

A outra metade do novo modelo que o Plano Real está construindo tem que ver com privatizações, investimento e crescimento. Melhoramos consideravelmente nossas taxas de crescimento com relação aos anos anteriores a 1993: 4% em média para 1994/97 contra 1,1% em 1987/93..... Note-se que a cada período vem caindo o emprego de forma acentuada: 8,4% de queda de 1990 a 1993, e apenas 2% de queda de 1994 a 1997, a despeito das crises do México e da Ásia. Apenas no período recente a massa salarial cresceu significativamente (14%).

É claro, todavia, que o crescimento pode ir bem além disso. O novo modelo tem poucos anos de vida.

A chave para a aceleração do crescimento é a elevação do investimento produzida a partir das privatizações e do investimento direto estrangeiro. A formação bruta de capital aumentou para 20% do PIB em 1997 mas ainda pode crescer muito mais em função do crescimento especialmente forte das privatizações (e transferência de investimentos para o setor privado) e do investimento estrangeiro nos anos mais recentes, à medida que se consolida mais firmemente a estabilização.

As receitas de privatização obtidas até 1995 somaram R$ 13,8 bilhões, todas federais. A partir de 1996 essas receitas já atingiram R$ 25,9 bilhões, R$ 12,2 bilhões dos quais no âmbito federal e R$ 13,7 bilhões de alienações feitas por estados. Não só esses valores asseguram um significativo cancelamento de dívidas, assim aliviando as finanças públicas no futuro, como também representam a viabilização de investimentos futuros dessas empresas alienadas, que não poderiam ser feitos se continuassem estatais.

No plano dos investimentos diretos estrangeiros os números são ainda mais impressionantes. O recentemente divulgado Censo de Capitais Estrangeiros mostrou que em dezembro de 1995, os cerca de R$ 42 bilhões de investimentos diretos estrangeiros correspondiam a participações em empresas constituídas no Brasil cujos ativos somavam cerca de R$ 273 bilhões ou seja, para cada real de investimento direto estrangeiro gera-se mais de cinco vezes este valor em ativos ( imóveis, fábricas, instalações etc.). Em 1996 e 1997 entraram no Brasil cerca de US$ 27 bilhões de novos investimentos diretos estrangeiros, ou seja, pouco menos de dois terços de tudo que havia entrado antes de 1995 .

E não há nada de especulativo ou contingente neste tipo de capital. Se esta nova "onda" de investimentos tiver impactos semelhantes aos das safras anteriores de investimentos diretos, é legítimo argumentar que estamos no limiar de um expressivo ciclo de investimento com perspectivas muito promissoras para o crescimento do país.

Em síntese, nos dois eixos fundamentais de reforma - a abertura impulsionando o crescimento da produtividade e a privatização como mola mestra da reforma do estado - registramos avanços significativos já com impacto bastante ponderável nos indicadores econômicos, que registram um desempenho muito superior ao dos anos anteriores ao Plano Real.

Um novo modelo econômico está em construção, e suas características básicas têm sido o crescimento com melhoria na distribuição da renda (aumento dos salários), a liderança do setor privado no contexto de uma moderna economia de mercado, com destaque para o papel do capital estrangeiro nas áreas de infra estrutura, e por fim, o fato de a competitividade se construir a partir de aumento na produtividade e não mais em arrocho salarial .

Durante muitos anos faltou lógica, planejamento e sobretudo coerência às nossas políticas macroeconômicas e de desenvolvimento. Pagamos um preço elevado por insistir em experimentalismo, voluntarismo, amadorismo, bem como na retórica vazia e altissonante de teorias "alternativas" de gosto duvidoso. As coisas mudaram com o Real. Temos rumo, temos um plano, idéias na cabeça e um sonho em construção.

 

3. A crise da Ásia e as perspectivas para 1998

A crise asiática levanta diversos tipos de questões associadas à postura do Brasil diante de um mercado internacional de capitais bastante líquido, mas carregado de volatilidade. Como equilibrar oportunidades e riscos ? Ou seja, em que medida devemos recorrer à poupança externa para crescer, mas sem correr riscos em demasiado ? Qual o tamanho ótimo do déficit em conta corrente ? Como lidar com a maior volatilidade da conta de capitais ? Temos domínio sobre as tecnologias financeiras necessárias para monitorar e administrar capitais voláteis ? Nossas reservas estão em níveis apropriados ?

Nenhum economista haverá de questionar a funcionalidade dos déficits em conta corrente para uma economia emergente, ou o fato de que o recurso à poupança externa nos permite crescer mais do que sem ela. As chamadas economias emergentes, na verdade, são assim chamadas exatamente por disporem de oportunidades de investimento superiores às suas poupanças, daí a necessidade de recorrerem à poupança externa para acelerar a acumulação de capitais.

Desde a invenção do desenvolvimento econômico, as economias emergentes (países em desenvolvimento, em rápida industrialização, NICs etc.) sempre funcionaram assim, buscando usar ao máximo as oportunidades de investimento dentro de casa, tendo com isso de recorrer ao capital estrangeiro. Sempre tiveram de equilibrar a volúpia de crescer com os riscos do endividamento externo. A questão da "dependência" de capitais estrangeiros é tão antiga quanto enganosa. Qualquer país pode, em tese, reduzir esta "dependência" a níveis mínimos, e alguns países de fato tentaram estratégias desse tipo, todos eles registrando fracassos retumbantes.

A questão relevante é onde se desenha o nível desejável de envolvimento com capitais estrangeiros considerados os seus indiscutíveis benefícios mas também os riscos trazidos por alguns tipos de capitais, hoje especialmente abundantes e voláteis. Como uma economia emergente deve se comportar nestas novas circunstâncias ?

Desde o início do Plano Real, houve clareza em enxergar que seria tolice o Brasil dispensar a poupança externa e manter uma conta corrente em equilíbrio a qual, longe de ser um sinal de vitalidade econômica, era um efeito ainda presente do isolamento em que nos metemos em face da crise de 1982.

Mas aceitar a poupança externa não deveria significar uma postura passiva no tocante à administração da conta de capitais. Desde 1993, o Banco Central vem utilizando diversos tipos de restrições à entrada de capitais de curto prazo. Restrições de natureza administrativa são utilizadas para capitais sujeitos a registro, na forma da Lei 4131, como os investimentos estrangeiros em carteira (envolvendo aquisições de ações em bolsa, conhecidos como investimentos através do Anexo IV da Resolução CMN 1289) e empréstimos de várias ordens. No primeiro caso, são vedadas aplicações que envolvam investimentos em aplicações de renda fixa, mesmo na forma sintética construída com o uso de derivativos e, no caso dos empréstimos, são utilizados prazos mínimos (entre um e três anos, geralmente) para os vencimentos e limites para os custos. Em ambos os casos, também tem sido utilizado, com intensidade variável, o IOF (com alíquotas entre 1% e 7%) para certos tipos de entradas. Atualmente, o IOF incide com alíquota de 2% sobre os investimentos estrangeiros nos fundos de renda fixa para capitais estrangeiros, e em créditos nas contas correntes em reais de titularidade de não residentes (contas CC5).

O Brasil inovou nesse domínio, como o primeiro país que utilizou tributação, em vez de depósitos compulsórios, como mecanismos de controle para certos tipos de capital estrangeiro de curto prazo. As vantagens para o Erário são evidentes.

Em foros internacionais onde tem sido discutida a liberalização dos movimentos de capitais, o Brasil tem se destacado como defensor da capacidade dos países utilizarem restrições à entrada de capitais voláteis, como forma de evitar entradas excessivas que venham a desestabilizar os mercados de câmbio e aumentar demasiadamente as reservas. Temos participado dessas discussões tanto no âmbito do MAI (Multilateral Agreement on Investments) patrocinado pela OECD, quanto do FMI, no que toca à discussão sobre a alteração em seus estatutos com o propósito de incluir-se a obrigação de seus associados aderirem à conversibilidade dos fluxos na conta de capitais.

O Brasil tem usado as restrições aos capitais de curto prazo com o propósito explícito de melhorar a qualidade dos capitais investidos no país. Antes da crise asiática, por exemplo, a combinação de prazos mínimos de três anos para empréstimos, com o IOF de 2% para fluxos de entrada para aplicações em renda fixa, resultou em que o país experimentou uma saída significativa e consistente de capitais de curto prazo. De setembro de 1995 a setembro de 1997, as saídas de capital através do mercado de câmbio de taxas flutuantes devem ter ultrapassado US$ 20 bilhões, o que, todavia, em nada impactou as reservas internacionais em vista do crescimento das entradas de outros tipos de capital de melhor qualidade. Os prazos médios e os spreads (prêmios de risco na forma de taxas cobradas acima das taxas de juros dos títulos do Tesouro Norte-Americano de mesmo prazo) melhoraram consistentemente: eram, em média, de 3,9 anos e 6,06% (606 basis points) em 1992-1993, e estiveram em 9,1 anos e 3,95% (395 basis points) para 1997 em média, e no primeiro trimestre de 1998, quando as condições do mercado internacional eram bastante adversas, ainda conseguimos 7,1 anos e 4,64% (464 basis points)

Graças, portanto, a políticas consistentes de melhoria da qualidade dos capitais estrangeiros entrando no país, o Brasil reduziu consideravelmente a sua exposição a capitais voláteis, e veio a enfrentar a crise asiática com um estoque muito menor de capitais nervosos dentro de casa.

Logo que a crise asiática deteriorou as condições dos mercados internacionais, o BC flexibilizou as restrições, especialmente para empréstimos externos, reduzindo os prazos mínimos para um ano e seis meses no caso de renovações, mas por tempo limitado. As taxas de juros foram elevadas para 3,03% mensais (cerca de 43% anuais), mas havendo clareza que estes níveis seriam cadentes, como de fato foram. Essas duas circunstâncias foram extremamente eficazes para recuperar com rapidez as reservas internacionais, que chegaram a US$ 52 bilhões em novembro (estavam em US$ 62 bilhões em setembro), mas em abril já haviam atingido US$ 74,6 bilhões, quando as taxas de juros já estavam de volta a níveis muito semelhantes (23% anuais) aos que vigoravam antes da crise (21,5%). No presente momento, as taxas SELIC têm estado abaixo da TBC, que está fixada em 21,75% anuais.

No seu conjunto, a resposta brasileira à crise asiática refletiu a percepção de que não estávamos diante da crise final do capitalismo, nem de um episódio de efervescência financeira sem maiores conseqüências. A elevação das taxas de juros é a resposta clássica a choques externos de natureza financeira e, se bem feita, tem curta duração e minimiza os impactos da crise. Em nosso caso, deve ser claro que, graças à política de juros, podemos ter perdido um quadrimestre de crescimento, mas deixamos de perder uma década inteira como ocorreu, por exemplo, em 1982, quando o Brasil não se preparou, nem soube se defender de um choque externo, e terminou inadimplente em seus compromissos internacionais.

De qualquer modo, o aspecto principal da resposta brasileira à crise, e que nos diferenciou de outros países, foi a aprovação das medidas fiscais que nos trouxeram cerca de R$ 20 bilhões (2% do PIB) de economia. São medidas deste tipo que permitem que a comunidade internacional perceba que a defesa da economia nacional não é apenas uma tarefa do Banco Central, através de suas intervenções, mas o desejo de uma nação expresso através da colaboração entre Executivo e Legislativo. Pudemos aí demonstrar que o país enxergava com clareza que nosso problema de "sustentabilidade" tem a ver com a adesão a fundamentos macroeconômicos corretos, sendo que esta foi sempre a principal virtude do Plano Real, que, desde o início, trabalha consistentemente no tocante aos dois eixos principais de reforma: reforma do Estado, pela privatização, e produtividade crescente, a partir da abertura.

Ademais, a crise viria a demonstrar que as desvalorizações cambiais não representam soluções de nenhuma espécie, mas apenas expressões de descontrole. As maxi desvalorizações asiáticas apenas agravaram extraordinariamente os problemas dessas economias em múltiplas direções, sem lhes fornecer perspectiva de solução.

O regime cambial brasileiro comprovou sua solidez, bem como o acerto de se escolher um meio termo entre os regimes de taxa fixa, e aqueles de taxas inteiramente flexíveis. As políticas de câmbio e juros, vale dizer, as polítticas cambial e monetária seguiram firmes e coordenadas, cumprindo seus objetivos de assegurar a estabilidade macroeconômica e o equilíbrio externo. As desvalorizações do Real têm contribuído para melhorar nossa competitividade, sem pressionar a inflação e provocar arbitragens geradoras de fugas de capital, em grande medida porque são moderadas e da mesma ordem de grandeza dos ganhos de produtividade da economia.

A situação fiscal não é a ideal, sendo que para 1998, é de se esperar que os progressos com relação a 1997 sejam muito modestos, com déficits da ordem de 6% do PIB para os três níveis de governo e empresas estatais. Os impactos desses déficits sobre a dívida pública, todavia, têm sido mitigados pelas receitas de privatização, que têm permanecido em torno de metade do valor do déficit. Nessas condições, para um crescimento do PIB não muito forte, os impactos sobre a dívida são moderados, mantendo-se esta ligeiramente acima de um terço do PIB. Com as melhorias no déficit primário projetadas no ano que vem, mercê dos efeitos das reformas previdenciária e administrativa, e um crescimento do PIB mais vigoroso, a relação dívida/PIB deve permanecer estável, como sugerido pelo gráfico 1.

O processo de alongamento da dívida pública prosseguiu até que a crise asiática ensejou modificações de estratégia diante das novas condições. As incertezas geradas pela crise asiática ensejaram um aumento das colocações de papéis com indexação cambial (NTN-Ds e NBCs), que puderam ser vendidos em condições mais vantajosas para o Tesouro e para o BC. O mesmo vale para a decisão recente de vender papéis indexados às taxas de juros básicas da economia (LBCs e LFTs): incertezas quanto aos juros de mercado, mercê da "largura" da banda de juros (a diferença entre TBC e TBAN), resultam em prêmios para a colocação desses papéis, tornando-os mais vantajosos para o Tesouro e para o BC.

A preservação das linhas mestras da política econômica para o restante do ano trará, provavelmente, uma recuperação da atividade econômica para o segundo semestre sem que isso resulte em qualquer pressão sobre os índices de inflação, os quais, segundo a maior parte dos analistas, dificilmente ultrapassarão 4% anuais.

Devem prevalecer as mesmas tendências dos últimos anos no tocante ao crescimento da produtividade e dos salários reais, especialmente nesse contexto de recuperação da atividade. O arrefecimento no ritmo de crescimento dos salários observado nos últimos trimestres deve ser revertido com a provável redução dos níveis de desemprego nos próximos meses.

As contas externas devem melhorar, com a redução do déficit em conta corrente para níveis inferiores a 4% do PIB e a manutenção dos fluxos de investimentos diretos e de "portfolio" em níveis elevados. Com a provável renovação de boa parte dos empréstimos mais curtos, notadamente os contratados ao amparo da chamada "63 caipira" e com vencimento em torno do mês de setembro, as reservas devem encerrar o ano em posição superior à de dezembro do ano passado.