OESP
05.08.2001

 

Derivativos e risco sistêmico

Gustavo H. B. Franco

 

 

O brasileiro médio não sabe, o americano médio também não, e na verdade pouquíssima gente sabe dizer exatamente o que são “derivativos”. Não há exagero em dizer que representam uma das mais importantes inovações financeiras dos últimos dois séculos, ou seja, estamos falando de uma verdadeira revolução, que começa a se fazer sentir em meados dos anos 1980, mas que desabrocha no Brasil apenas quando termina a hiperinflação.

 

Por isso é tão importante o debate ora em andamento sobre se o Banco Central deve ou não utilizar essas criaturas para amenizar as flutuações do câmbio. A causa é nobre, a desvalorização está machucando muita gente inocente, e não há muito conforto quanto ao uso das reservas internacionais para intervenções estabilizadoras “lineares” anunciadas pelo BC. Há opiniões um tanto emocionais sobre o uso de títulos com indexação cambial em substituição aos títulos indexados ao “overnight”, e também sobre derivativos, possivelmente por que as pessoas estão misturando indevidamente a discussão sobre a utilidade dos derivativos com a sempre contenciosa querela sobre regimes cambiais. Assim sendo, vamos enunciar o problema em termos neutros: deve o BC atuar em derivativos cambiais a fim de melhorar o funcionamento do regime de flutuação cambial que temos ? 

 

A pergunta deve ser feita a despeito do fato destas atuações terem sido vedadas pelo nosso acordo com o FMI quando este foi re-escrito após a desvalorização de 1999. As autoridades já acenaram diversas vezes que poderiam utilizar derivativos, e raramente se manifestam no sentido de defender o que está consagrado no acordo. Numa dessas raras manifestações o Diretor Ilan Goldfajn, todavia, opinou cautelosamente, mas numa direção essencialmente semelhante ao que fez o economista José Alexandre Scheinkman mais recentemente.

 

Todos concordam que o Estado não deve absorver riscos privados, cambiais no caso, sem remuneração ou contrapartida. Todavia como muito bem assinalou o ex-presidente do BC, Dr. Gustavo Loyola em belíssimo artigo aqui mesmo no Estadão, no domingo passado (“As vítimas da seca e o hedge cambial”, 29.07.2001), o Estado deve oferecer o “seguro”, ou melhor, o “hedge” que o mercado está pedindo, bastando, para atender a Goldfajn e Scheinkman, que cobre um prêmio por isso, como fazem as companhias de seguro que, como se sabe, não são instituições de caridade.

 

Mas por que o Estado deve suprir este “seguro”? Por que o Estado oferece financiamento agrícola com “equivalência produto”, absorvendo risco de preço? Por que o Estado vende títulos indexados ao “overnight” implicitamente oferencendo “hedge” contra flutuações nas taxas de juros? Por que a nossa Constituição manda, e muitos países oferem seguros para os depósitos bancários?

 

Quando o Estado absorve riscos privados que o setor privado não é capaz de absorver a preços razoáveis a justificativa é semelhante a que já se tornou clássica no caso do papel do BC como “emprestador de última instância”: um risco de natureza sistêmica, ou ao menos setorial de graves conseqüências. A Lavoura Nacional ou o Sistema Bancário, são beneficiados por políticas através das quais o Estado absorve parte dos riscos de suas atividades, pois os custos de um “sinistro” são altos demais para a Sociedade como um todo, não apenas para o setor. É disso que estamos falando quando estamos falando da necessidade de o Estado fornecer “hedge cambial”?

 

Para entender o problema vamos a um exemplo numérico e plausível: uma empresa deve US$ 100 milhões no exterior e nada a bancos locais, de tal sorte que, quando o câmbio estava em R$ 1,85, o passivo exigível da empresa era de R$ 185 milhões. Se esta empresa tivesse, na mesma data, ativos totais no valor de R$ 250 milhões, seu patrimômio líquido, ativo menos passivo, seria de exatos R$ 65 milhões. Pois bem, o que acontece com este patrimômio se ocorre uma desvalorização cambial de 35%, ou seja, se o câmbio vai para R$ 2,50 ? Resposta: o valor em reais da dívida no exterior sobe para R$ 250 milhões e o patrimônio líquido cai para exatamente zero. Como nota de rodapé, lembrar que este mesmo balanço, em dezembro de 1998, mostraria uma empresa com um PL de R$ 128 milhões.

 

Neste exemplo, com o câmbio a R$ 2,50, a empresa está patrimonialmente quebrada, embora possa estar funcionando com geração de caixa positiva e pagando suas contas normalmente. O problema patrimonial, com o tempo e os desembolsos do serviço da dívida, vai se transformando em um problema de caixa, ou seja, os prejuízos decorrentes do aumento da dívida, quando pagos os juros e amortizações vão consumir todo o seu capital.

 

Se fosse banco, a empresa do exemplo teria de ser liquidada pelo Banco Central imediatamente, ou seja, bem antes de o problema se manifestar no caixa. Em razão disso os bancos são muito cautelosos e procuram o “casamento” de ativos e passivos dentro da mesma classe de indexadores, o que é muito difícil de se fazer nas empresas não financeiras nas quais é muito comum a “exposição ao risco de desvalorização”, que é exatamente a situação ilustrada no exemplo. Na verdade, o tal “hedge cambial” é uma designação genérica para diversos tipos de produtos financeiros, geralmente envolvendo derivativos (opções, “swaps”, travas, etc.) cuja única finalidade é exatamente mitigar estes riscos.

 

Pois bem, qual o tamanho da destruição de riqueza e do deperecimento patrimonial no setor privado provocado pela caminhada do câmbio até R$ 2,50? Que conseqüências isto terá para a sobrevivência das empresas brasileiras endividadas em dólares? O que ocorrerá com as carteiras de empréstimos dos bancos por conta de empréstimos no exterior e “leasing” com indexação cambial? Que empresas terão o privilégio de um balanço com “casamento” de indexadores?

 

Para as autoridades deve ser evidente que a disparada do câmbio está encomendando problemas muito sérios para o futuro, e cuja solução pode vir a ser muito mais cara do que o custo de um programa decente de fornecimento de “hedge” e conseqüente redução da taxa de câmbio a níveis razoáveis.