Sexta-feira, 26 de outubro de 2007 

Valor Econômico

 

Fundo de reservas cambiais é uma boa idéia? 

Márcio Garcia

 

 

 

Nas últimas semanas, a imprensa tem divulgado notícias sobre a formação de um fundo soberano formado pelo "excesso" de reservas cambiais. Segundo o ministro Mantega, o Brasil precisaria acumular US$ 180 bilhões em reservas para a obtenção do grau de investimento e o que excedesse este valor poderia ser direcionado ao fundo. A destinação dos recursos de tal fundo ainda está em estudo, mas o ministro adiantou que dentre as aplicações possíveis estariam debêntures do BNDES: "Pode-se comprar um título do BNDES e o BNDES poderá utilizar recursos para estimular investimentos fora do Brasil" (O Estado de São Paulo, 18/10/2007, página B14).

 

Fundos de riqueza soberana (sovereign wealth funds) têm se tornado cada vez mais importantes. Acredita-se que haja cerca de US$ 2,5 trilhões nos diversos fundos existentes, o que corresponde à metade de todas as reservas cambiais do mundo (Financial Times, 24/5/2007). Os recursos de tais fundos advêm, principalmente, de receitas fiscais em moeda estrangeira associadas a elevados saldos comerciais provenientes de vendas de petróleo e outras commodities. Em muitos dos países, as receitas são obtidas por empresas estatais que exportam a principal commodity (por exemplo, petróleo, na Noruega). Assim sendo, a lógica que justifica tais fundos é a de guardar parte do aumento temporário das receitas fiscais (e também cambiais) do presente para o futuro. O caso chinês é, provavelmente, o único que talvez não se enquadre no perfil de transferência de consumo do governo para o futuro, mas a opacidade dos dados fiscais daquele país não permite que isso seja afirmado categoricamente. De qualquer forma, ainda que a China possa não ter superávits fiscais (nominais) relevantes, a justificativa para sua maciça acumulação de reservas cambiais é a tentativa, até agora bem-sucedida, de manter sua moeda subvalorizada. Ressalte-se que a baixa taxa de juros na China faz da intervenção esterilizada um bom negócio financeiro, na ausência de grande apreciação do Yuan.

 

O Brasil enquadra-se em algum desses perfis? Claramente, não. Primeiro, temos déficits fiscais (nominais). Não temos qualquer poupança pública a ser transferida para o futuro. Muito pelo contrário, o setor público endivida-se crescentemente para financiar os gastos públicos (também crescentes). Segundo, até agora, sempre se negou que a motivação para a compra esterilizada de reservas cambiais no Brasil tenha sido a tentativa de interferir na taxa de câmbio. Ainda que se queira, veladamente, seguir o exemplo chinês, há que se levar em conta que os juros brasileiros, ao contrário dos chineses, são altíssimos. Ou seja, quanto às características relevantes, não parece que sejamos semelhantes aos países que têm constituído os fundos de riqueza soberana.

 

Mas será que a constituição de tal fundo poderia ser justificada por uma análise preliminar de custo-benefício? Qual é o custo dos recursos que constituirão tal fundo? Como há déficit fiscal (nominal), a compra dos recursos em moeda estrangeira, que serão aportados ao fundo, será financiada pela emissão de dívida pública. Esta custa, aproximadamente, a taxa Selic.

 

 

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As premissas básicas para se constituir fundo de riqueza soberana passam por deter o crescimento desenfreado dos gastos públicos

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Qual o benefício dos recursos do fundo? O rendimento do fundo dependerá das aplicações que forem feitas com seus recursos. O ministro Mantega afirmou que o fundo aplicará apenas em ativos líquidos e bastante seguros. Assim, dada a elevada taxa Selic e as boas perspectivas do balanço de pagamentos do Brasil, o rendimento do fundo deverá ser significativamente menor do que o custo da dívida que o financiaria. Em suma, o governo brasileiro estaria se endividando para perder dinheiro. Evidência de que o fundo seria uma má aplicação financeira é que fundos privados, hoje, fazem o oposto do que faria o fundo que se pretende criar, ou seja, captam recursos externos para aplicá-los em dívida pública dentro do Brasil.

 

Naturalmente, a lógica pública pode diferir da privada. Vejamos se é o caso. Quais seriam os potenciais benefícios adicionais do fundo que justificariam os prováveis prejuízos financeiros? Um benefício adicional é, a exemplo do caso chinês, um possível impacto sobre a taxa de câmbio, mitigando sua apreciação. A dissertação de mestrado de Felipe Diógenes (Departamento de Economia, PUC-Rio) mostra que tal impacto existe, embora seja pequeno. Estima-se que a compra de US$ 1bilhão em reservas pelo BC faça com que a taxa de câmbio se deprecie entre 0,6% e 0,8%. Ou seja, a compra de US$ 10 bilhões para constituir tal fundo implicaria o aumento da taxa de câmbio de 1,80 R$/US$ para algo acima de 1,90 R$/US$. Tudo isso, naturalmente, supondo-se que os demais fluxos cambiais se mantivessem constantes. Será que tal benefício incerto compensaria o prejuízo provável do fundo?

 

Como mencionou o ministro Mantega, o fundo poderia ser usado para dotar o BNDES de recursos para financiar empresas brasileiras que atuem no exterior. Além de tal utilização provavelmente ser irregular, porque se estaria utilizando o endividamento público para realizar gastos públicos, sem o devido controle orçamentário, é difícil que constitua benefício adicional capaz de justificar a constituição do fundo.

 

Em resumo, a idéia do fundo soberano para a economia brasileira de hoje parece não ser aprovada pela análise de custo-benefício. Constituir tal fundo, financiando a aquisição de seus recursos com dívida pública, gera déficits fiscais, ou seja, compete diretamente com outros objetivos fundamentais do governo, como gastos sociais, redução de carga tributária e redução da dívida pública.

 

Não obstante, o princípio econômico que levou tantos países a constituírem tais fundos poderia ser aplicado à economia brasileira com ótimos frutos. Vejamos como, recorrendo ao caso chileno. O Chile, ao contrário do Brasil, tem significativo superávit fiscal (nominal), em grande parte proveniente de receitas associadas às exportações de cobre. Para calcular o montante dos recursos a serem poupados nos seus dois fundos soberanos (um para pagar aposentadorias e outro para estabilização econômica e social), o governo recorre a uma regra, que fixa a meta para o superávit fiscal (nominal), de acordo com as oscilações cíclicas da economia e o preço do cobre a médio prazo. Em 2007, as condições econômicas estão sendo tão (atipicamente) boas que o governo chileno deverá apresentar superávit fiscal (nominal) acima de 8% do PIB. Tal superávit corresponderá ao superávit estrutural (ajustado pelo ciclo econômico e pelo preço do cobre) de 1% do PIB. Portanto, a regra da meta para o superávit fiscal estrutural fará com que o governo chileno poupe para o futuro montante adicional correspondente a 7% do PIB.

 

Regra análoga aplicada à economia brasileira indicaria, muito provavelmente, que a execução fiscal atual está muito distante da ótima. Se viéssemos a implementar uma meta para o superávit fiscal estrutural, teríamos que buscar superávits fiscais (nominais). Tal esforço requereria conter o aumento desenfreado dos gastos públicos, que vem ocorrendo desde o início do plano real, salvo breves interregnos. Só assim, a constituição do fundo poderia tornar-se boa idéia.

 

Márcio G. P. Garcia, PhD por Stanford e professor do Departamento de Economia da PUC-Rio, escreve mensalmente às sextas-feiras ( http://www.econ.puc-rio.br/mgarcia )