Valor Econômico , Quarta-feira, 28 de março de 2007 

   

            

   

Taxa de câmbio real é instrumento de política econômica? 

Monica B. de Bolle

 

 

A capacidade de sustentar uma taxa de câmbio mais depreciada é comumente citada como um dos fatores responsáveis pelas altas taxas de crescimento asiáticas, e, mais recentemente, pelo bom desempenho da Argentina, que cresceu 8,5% em 2006. Neste contexto, o debate sobre o uso da política cambial como instrumento para o crescimento vem ganhando força em vários países latino-americanos, inclusive no Brasil. No entanto, muitos esquecem que a região está repleta de tentativas mal-sucedidas de manter um determinado nível de competitividade. De fato, como mostram as experiências de Brasil, Chile e Colômbia, entre outros, nas décadas de 70 e 80 há um claro viés inflacionário associado a este tipo de política. Argentina, apesar do bom desempenho, e Venezuela, são exemplos mais recentes deste mesmo fenômeno, com taxas de inflação de 11% e 14% em 2006, respectivamente.

 

 

Por que então a dinâmica inflacionária associada à política de depreciação real sustentada parece não se manifestar nos países asiáticos? Em um artigo recente (Valor 22/03/2007), Eliana Cardoso conclui que uma política de intervenções esterilizadas sistemáticas, que em tese ajudaria a evitar a dinâmica inflacionária da depreciação real sustentada, pode ser menos eficaz no Brasil que na China porque os chineses demonstram maior disposição para intervir de forma agressiva e o país ainda está em vias de liberalizar os fluxos de capital. Os argumentos baseiam-se em um seminário recente na Casa das Garças, onde a eficácia de intervenções esterilizadas foi amplamente discutida, junto com outras questões como: teriam os bancos centrais capacidade de influenciar o valor de suas moedas no longo prazo ou mesmo no curto prazo? O exemplo asiático pode e deve ser seguido por outros países? 

 

 

Deixando de lado a questão da eficácia das intervenções esterilizadas, em artigo apresentado no mesmo seminário mostramos que apenas sob condições muito específicas podemos pensar em replicar o sucesso asiático em outros países. Especificamente, três pré-condições parecem explicar o sucesso asiático com políticas de depreciação real sustentada: o papel da política fiscal, as altas taxas de poupança destas economias, e a composição e características dos fluxos de capital na Ásia. Em princípio, não há nada que impeça o Brasil de replicar as duas primeiras condições embora, na prática, estejamos muito distantes do esforço dos países asiáticos.

 

 

Como argumenta a literatura acadêmica, o viés inflacionário da política de depreciação real sustentada resulta da impossibilidade de ter, na presença de mobilidade de capitais, independência da política monetária e controle da taxa de câmbio nominal. A razão é simples: quando os preços são flexíveis e o capital é relativamente móvel, existe um nível da taxa de câmbio real para o qual a economia irá convergir; a política monetária apenas determina a trajetória pela qual este ajuste irá se realizar. Desta forma, na ausência de medidas adicionais, qualquer tentativa de evitar uma apreciação da taxa de câmbio real diante de uma situação de forte entrada de capitais levará a maiores pressões inflacionárias na economia.

 

 

 

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Tentativas de adotar a política cambial da Ásia sem consistência fiscal é caminho certo para a retomada inflacionária

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Neste contexto, o uso do instrumento fiscal, primordialmente via redução de gastos, serve como uma âncora para preços e expectativas, evitando pressões inflacionárias e permitindo que a política monetária se preocupe mais em evitar valorizações "excessivas" do câmbio. A preocupação dos países asiáticos com a consistência das políticas monetária, cambial e fiscal tem sido um fator decisivo para evitar a dinâmica inflacionária da depreciação sustentada. 

 

 

Ao mesmo tempo, altas taxas de poupança, em parte resultantes da preocupação em evitar uma trajetória ascendente para os gastos públicos, proporcionam uma maior margem na condução de uma política de depreciação real sustentada, na medida em que amortecem o impacto de uma forte entrada de capitais sobre a absorção interna, demanda agregada e preços. Efetivamente, o que ocorre é que taxas de poupança mais altas implicam em um multiplicador keynesiano menor, suavizando o efeito expansionista sobre a demanda agregada de uma forte entrada de recursos externos.

 

 

Finalmente, a composição dos fluxos de capital e, mais fundamentalmente, as características do investimento direto estrangeiro (IDE) na Ásia, abriram espaços importantes para a manutenção de um câmbio mais depreciado. São duas as razões para isso: de um lado, fluxos de capital com um maior componente de IDE tendem a gerar menos apreciação cambial por terem um efeito mais suave sobre a absorção interna. Este efeito menos pronunciado deriva-se do fato do IDE fluir relativamente mais para firmas exportadoras que precisam importar bens de capital para produzir. Por outro lado, o IDE asiático tende a ter uma maior concentração de exportações e importações que o IDE de outras regiões. Uma comparação entre Brasil e China, por exemplo, mostra que o conteúdo de exportações e importações do IDE tende a ser em torno de 4 vezes maior na China que no Brasil (o conteúdo de exportações e importações do IDE brasileiro é de 10% e 3%, respectivamente, enquanto na China o conteúdo de exportações e importações do IDE é da ordem de 45%) . Neste sentido, o IDE asiático tende a estimular o fluxo de comércio destes países, afetando positivamente o grau de abertura dessas economias. Economias mais abertas são, em geral, mais capazes de manter um câmbio real relativamente mais depreciado.

 

 

Tendo em vista estes argumentos, é tentador imaginar que possamos replicar as pré-condições asiáticas no Brasil. Estamos, todavia, muito distantes de taxas de poupança da ordem de 40% do PIB. Além disso, claramente não temos IDE com características asiáticas, fundamentalmente porque estas estão relacionadas ao modelo de desenvolvimento da região. Resta-nos, portanto, considerar os rumos da política fiscal. Tentativas de adotar a política cambial da Ásia sem a requerida consistência fiscal é caminho certo para a retomada inflacionária, como bem ilustram Argentina e Venezuela. Dada a tendência de crescente deterioração dos fundamentos fiscais no Brasil, as conseqüências de uma política de depreciação real sustentada não seriam nada animadoras.

 

 

 

Monica Baumgarten de Bolle é economista e sócia da Galanto Consultoria Ltda. Este artigo resume as principais conclusões de De Bolle, Monica B. (2007) "A Taxa de Câmbio Real é Instrumento de Política Econômica? Considerações sobre Brasil, Tailândia, e Coréia" Instituto de Estudos de Política Econômica, Casa das Garças, Rio de Janeiro.