O Globo, 21 de agosto de 2007

Crise internacional e a dança das cadeiras

Ilan Goldfajn

 

Por anos, a música tocou e não faltou cadeira para ninguém na dança do mercado financeiro internacional. Agora, a música parou e, inesperadamente, está demorando demais para o grupo saber quem ficou sem cadeira. Sem essa informação não há como retomar o jogo. É o drama atual do sistema financeiro internacional.

 

Mas o que aconteceu nas últimas semanas e por que a crise ficou mais grave? A crise evoluiu de um fenômeno localizado (em alguns ativos e setores nos EUA) para uma crise global. Instituições em países diversos como Austrália, Alemanha, Canadá e França anunciaram surpreendentemente perdas provenientes de ativos hipotecários americanos. Na seqüência houve queda nas bolsas e nos outros mercados no mundo. Recentemente, a crise chegou de forma mais intensa nos países emergentes, o que aumentou a pressão por aqui.

 

O choque inicial ao sistema foi o aumento no índice de inadimplência nos empréstimos hipotecários no segmento de menos qualidade (subprime). Esses empréstimos foram concedidos sem a devida consideração de risco – fruto da prosperidade dos últimos anos, do auge do ciclo do crédito barato e liquidez abundante, enfim, do exagero. Não me parece, no entanto, que a magnitude do movimento justifique o tamanho da crise que se seguiu: a inadimplência na parcela de subprime aumentou de 11,5%, no primeiro trimestre do ano passado, para uma estimativa em torno de 15% agora.

 

O aumento de inadimplência significou perdas para os credores. Mas quem são esses credores? Com a evolução dos instrumentos financeiros e a globalização da economia e do mercado financeiro, os credores estão espalhados. O uso mais intenso da securitização - que separa a tarefa de conceder a hipoteca da de assumir o risco de inadimplência - e de outros instrumentos financeiros mais sofisticados distribuiu o risco das hipotecas americanas para vários segmentos do mercado financeiro, em diversos cantos no mundo.

 

A conseqüência é que na crise não fica imediatamente claro quem são os perdedores. Sabe-se que vários hedge funds no mundo adquiriram essas hipotecas sob a forma de títulos/derivativos e sofreram perdas. Os bancos também estão envolvidos, seja porque possuem hedge funds na casa ou, mais comum, emprestaram e financiaram a alavancagem desses fundos. Como as perdas são dispersas e não há informação centralizada, não há idéia ainda do número de envolvidos.

 

Um complicador adicional é que nesta crise, em alguns casos, nem o detentor do título sabe exatamente o valor do seu ativo, dado que muitos estão sendo pouco (ou nada) negociados no mercado e o preço não é considerado representativo. Além disso, alguns instrumentos financeiros são sofisticados e difíceis de precificar. A conseqüência dessa “iliquidez” (falta de preço representativo) e da dificuldade de  precificar é que o resto da sociedade não consegue saber a magnitude das quedas e fazer o mapa das perdas.  

 

Com essa incerteza em relação aos perdedores, a crise passou a ser de confiança. Quando não se sabe quem perdeu, nem quanto, todos são suspeitos, do mordomo ao cozinheiro. A falta de confiança impede o funcionamento do mercado de crédito: não há confiança em mais ninguém para aplicar os recursos, conceder crédito ou simplesmente transferir recursos de um dia para o outro.

 

A crise de confiança induz os participantes a venderem todos os ativos que têm algum risco na carteira, gerando queda nas bolsas, dos títulos de países e de corporações. Isso torna as perdas maiores, agora que se acumulam quedas também em outros ativos.

 

E qual é a solução? Para a crise de confiança, os bancos centrais têm intervindo, dando recursos para aqueles que não conseguem obtê-los no mercado, a fim de normalizar o mercado financeiro. Na última sexta-feira, o Fed (o banco central americano) deu um passo adicional e reduziu também os juros que cobra nas operações de redesconto (operações com taxas mais altas em caso de necessidade) e avisou que está atento ao impacto desta crise no nível de atividade na economia (o que significa que estaria pronto para reduzir os juros básicos da economia se for necessário). Ao longo do tempo, espera-se que a informação flua para todos os envolvidos (divulgação de cotas, verificações, etc.) estabilizando o preço dos ativos e iniciando o processo de recuperação.  

 

Esta crise, mesmo que venha a se estabilizar, terá impacto sobre a economia mundial. O consumidor americano deve retrair-se com o crédito mais restrito e a perda tanto do valor das casas quanto das suas ações na bolsa. Com menos consumo americano, é natural esperar alguma desaceleração nos EUA, o que através de menores importações deve impactar o resto do mundo. O cenário básico ainda é de desaceleração e não de recessão.

 

Em suma, a liquidez temporária fornecida pelos bancos centrais tem sido fundamental para manter o funcionamento básico do sistema. Mas a resolução da crise requer a volta da confiança no mercado financeiro. Nos últimos anos, a combinação da globalização e das inovações financeiras ocasionou uma (até agora saudável) distribuição de risco das aplicações, de tal forma que literalmente ninguém sabe hoje identificar quem são os perdedores e, mais importante, quem está saudável e pode continuar a funcionar normalmente.  A chave, portanto, é a distribuição dessa informação pelo mundo, o que provavelmente levará algum tempo. No final, com menos cadeiras e pessoas, a música vai voltar a tocar. Mas a economia mundial sofrerá alguma desaceleração no crescimento. A esperança é que os participantes estejam mais preparados para identificar as perdas na próxima vez que a música parar.  

 

 

Ilan Goldfajn, sócio-diretor da Ciano Investimentos, professor da PUC, diretor do IEPE da Casa das Garças, igoldfajn@cianoinvest.com.br.